本周，WAIC世界人工智能大会与MWC上海同期举办，AI产业链的关注度再度升温。在港股AI标的普遍承压的背景下，迈富时（02556.HK）近期走势展现出了一定的相对区别于板块性。将其与同业标的进行横向对比，有助于更清晰地理解市场当前对AI产业链不同环节的定价逻辑差异。

　　一、近期股价表现与同业对比

　　截至6月29日，迈富时（02556.HK）延续了近期的稳中攀升的向上走势，量价配合健康，在AI应用层标的中区别于板块走强特征较为明显。

　　从AI产业链横向对比来看，各环节标的近期表现呈现明显分化：

　　模型层方面，智谱（02513.HK）与MiniMax（00100.HK）在上半年经历大幅上涨后，近期因商业化验证压力出现明显波动。智谱此前一度单日跌近10%，MiniMax单日跌幅超16%。两家公司均面临“API收入能否覆盖训练成本”的估值拷问，万亿市值级别的定价更多反映远期预期而非当期业绩。

　　算力硬件层方面，天数智芯（09903.HK）此前单日大跌近14%，中芯国际（00981.HK）跌近7%，板块情绪受全球科技股抛售潮及费城半导体指数波动影响较大。不过部分环节仍获资金关注，建滔积层板（01888.HK）连续14个交易日获南下资金净买入。

　　企业级应用层，金蝶国际（00268.HK）、明源云（00909.HK）等公司近期跟随大盘窄幅波动，尚未形成区别于板块的AI应用层板块效应。

　　互联网平台层，阿里巴巴（09988.HK）近期走势偏弱，南下资金连续13日净卖出。花旗近日发表研报指出，中国互联网板块估值已逼近底部，具备一定吸引力，但资金仍在向AI硬件及应用层分流。

　　在此背景下，迈富时的相对区别于板块走势值得关注。其与模型层公司的关键差异在于估值锚点——迈富时不靠模型版本迭代或技术叙事支撑估值，而是以客户续费率、Token消耗量和ARPU增长为业绩驱动，这使得其股价波动逻辑与模型层、硬件层存在本质区别。

　　二、迈富时的估值锚点与同业差异

　　当前市场对AI产业链的定价逻辑正在经历“分层”，不同环节的估值锚点存在明显差异：

　　算力硬件层的估值锚点是产能利用率和毛利率验证。市场已从“有芯就涨”切换至“赚钱才涨”，费城半导体指数的大幅波动反映了市场对“CAPEX永续增长”假设的重新定价。

　　模型层的估值锚点是API收入增速与商业化闭环的验证。智谱年收入7.24亿元、净亏损47.18亿元的现实，意味着万亿估值交易的是远期天花板而非当期业绩。

　　应用层的估值锚点则是客户续费率、Token消耗量增速和ARPU趋势。迈富时能否持续证明客户在扩大采购、Token消耗在持续增长、单客户价值在提升，是决定其能否从“概念股”切换为“业绩股”的关键。

　　迈富时近期股价的相对强势，与多重催化剂形成共振：场景Token入选DBC“2026场景Token服务TOP30”榜单，为商业模式提供了行业背书；武汉1亿元算力券政策推动算力普惠，从成本端利好应用层；《人工智能 智能体互联》系列国家标准发布，为智能体的跨域可信交付提供了制度底座；信通院启动“算力Token出海生态计划”，为场景Token的全球化打开了想象空间。

　　与同业相比，迈富时的差异化在于其“模型无关”的架构——不依赖特定模型厂商，上游竞争越激烈、Token成本越低，其毛利率改善空间越大。这一“剪刀差”结构，使其在算力硬件和模型层承压时，反而展现出一定的防御性。

　　三、待验证的关键指标与风险提示

　　尽管迈富时近期走势相对区别于板块，但从中性客观角度审视，其估值逻辑的确认仍需等待以下关键指标的验证：

　　一是客户续费率与净收入留存率。场景Token的商业逻辑能否跑通，更终要看客户是否在持续付费、是否在扩大采购规模。上半年迈富时验证了“抗跌”，下半年能否“领涨”，Q2及全年的经营数据是关键锚点。

　　二是Token消耗量的增速。Token消耗量是企业客户使用深度和频率的直接指标，消耗量的增速能否持续超预期，是验证“全栈Token工厂”逻辑的关键。

　　三是ARPU趋势。金融、工业、文旅、汽车等场景的客户，是否在从“单一场景试用”向“多场景扩展”迈进，带动ARPU持续提升，决定了长期收入天花板。

　　四是行业竞争的动态变化。当前AI应用层仍处于格局未定的早期阶段，市场空间广阔但参与者众多。迈富时能否在特定行业场景中建立起足够深的护城河，需要持续跟踪。

　　五是估值水平的合理性。以迈富时当前市值对应的市盈率（TTM）水平，市场已给予了一定的成长性溢价。后续经营数据能否支撑这一估值水平，是投资者需要审慎评估的问题。

　　综合来看，迈富时作为AI应用层的代表性标的，其“场景Token工厂”的商业模式在产业链估值分层的背景下正在获得越来越多的行业背书。但从中性客观角度而言，商业模式的确认与投资价值的兑现之间，仍隔着客户续费率、Token消耗增速和ARPU提升等硬指标的验证。格隆汇中期策略峰会给出的方向是“AI从技术叙事转向商业兑现”，迈富时作为应用层标的，其下半年的关键任务正是完成这一“兑现”。